Η αναταραχή που προκλήθηκε με την πρόταση ενός ελληνικού δημοψηφίσματος κατέδειξε το Νοέμβριο εντονότερα ότι η διάσπαση δεν είναι κάτι το αδιανόητο, σημειώνει η Nomura, καθώς Ευρωπαίοι ηγέτες όπως ο Γάλλος Πρόεδρος Sarkozy και ο επικεφαλής του Εurogroup Juncker έκαναν ανοιχτά λόγο για πιθανή έξοδο της Ελλάδας από τη νομισματική ένωση. Σήμερα πια, διάφορα σενάρια διάσπασης συζητούνται ανοιχτά, ενώ ακόμα και ο νέος επικεφαλής της ΕΚΤ σε συνέντευξή του στους Financial Times σχολίαζε τις πιθανές συνέπειες μιας τέτοιας εξέλιξης.
Σε αυτό το πλαίσιο, αναφέρει η έκθεση, ο τρόπος με τον οποίο θα προκύψει ενδεχόμενη διάσπαση έχει σημασία. Και αυτό, διότι θα καθορίσει το πώς θα διαπραγματεύονται μετά τα διάφορα assets της Ευρωζώνης και το πώς θα συμπεριφερθεί το ευρώ κατά τη διάρκεια της μεταβατικής περιόδου, έως το τελικό αποτέλεσμα.
Οι θεωρητικές προσεγγίσεις περί των σεναρίων διάσπασης είναι πολλές: έξοδος μίας και μόνο χώρας όπως η Ελλάδα, μία σταδιακή εξέλιξη της διάσπασης κατά την οποία θα αποσπαστούν μόνο οι πιο αδύναμες χώρες ή ένα big bang, με το οποίο η Ευρωζώνη θα καταρρεύσει και θα πάψει να υφίσταται.
Σύμφωνα με τη Nomura, το σενάριο της σταδιακής διάσπασης είναι το λιγότερο πιθανό.
Μικρής έκτασης διάσπαση
Το σενάριο αυτό θα μπορούσε να επαληθευθεί με αφορμή πιθανές πολιτικές εξελίξεις στην Ελλάδα ή την Πορτογαλία, οι οποίες θα ισοδυναμούν με απροθυμία ικανοποίησης των απαιτήσεων της Ε.Ε. και με κατάρρευση των προγραμμάτων διάσωσης.
Αν και δεν θα αποτελέσει πιθανότατα συνειδητή επιλογή, λόγω του μεγάλου οικονομικού κόστους που συνεπάγεται και του μεγάλου πολιτικού κεφαλαίου που έχει επενδυθεί, αυτό δεν σημαίνει ότι η έξοδος από το ευρώ για κάποια μεμονωμένη χώρα δεν υφίσταται ως σενάριο. Όσα συνέβησαν το Νοέμβριο με το ελληνικό δημοψήφισμα καταδεικνύουν τον τρόπο με τον οποίο ένα πολιτικό «ατύχημα» μπορεί να βάλει στο «τραπέζι» σενάρια διάσπασης.
Το big-bang
Το σενάριο ενός big bang μπορεί να επαληθευθεί σε περίπτωση που κηρύξει πτώχευση μία μεγάλη χώρα της Ευρωζώνης, όπως η Ιταλία. Κάτι τέτοιο θα έπληττε ανεπανόρθωτα τη ρευστότητα του συνόλου σχεδόν των τραπεζών της Ευρωζώνης και θα στερούσε από την ΕΚΤ τη δυνατότητα να ενισχύσει τη ρευστότητά τους με οργανωμένο τρόπο.
Έτσι, πρόκειται ουσιαστικά για ένα σενάριο πλήρους κατάρρευσης της Ευρωζώνης.
«Το consensus μεταξύ των θεσμικών επενδυτών με τους οποίους συνομιλούμε», σημειώνουν οι αναλυτές της Nomura, «είναι ότι πρόκειται για ένα σενάριο με χαμηλές πιθανότητες». Αυτό όμως, τονίζουν, «δεν συμβαδίζει με την πιθανότητα χρεοκοπίας που υποδηλώνει το ύψος των ιταλικών spreads και CDS» και η οποία κυμαίνεται μεταξύ 30% και 40% (για την επόμενη πενταετία).
Είναι αμφίβολο αν το νομισματικό σύστημα της Ευρωζώνης μπορεί να αντέξει μια ιταλική χρεοκοπία. Επιπλέον, ατυχήματα μπορούν να συμβούν τόσο στο οικονομικό πεδίο όσο και στις αγορές. Η δυναμική που καταγράφεται τελευταία στην ροή των καταθέσεων και των κεφαλαίων δείχνει ότι έχουν αρχίσει να εμφανίζονται αποσταθεροποιητικές διασυνοριακές κεφαλαιακές ροές. Περαιτέρω επιδείνωσή τους θα μπορούσε να αποσταθεροποιήσει το τραπεζικό σύστημα σε τέτοιο βαθμό, ώστε οι ανησυχία για ενδεχόμενη διάσπαση της Ευρωζώνης να εξελιχθεί σε αυτό-εκπληρούμενη προφητεία. Και αυτό, ιδιαίτερα στην περίπτωση που καταγραφούν κεφαλαιακές εκροές συνολικά από την Ευρωζώνη, φαινόμενο που σημειώνεται κυρίως σε νομισματικές κρίσεις αναδυόμενων οικονομιών.
Το «ξεφλούδισμα»
Το να συρρικνωθεί η Ευρωζώνη σε μία ομάδα ισχυρών οικονομιών και μάλιστα σταδιακά, εμφανίζεται ως το λιγότερο πιθανό σενάριο. Ιδιαίτερα αν μιλάμε για χρονικό ορίζοντα μερικών ετών. Μια διαδικασία σταδιακής εξόδου αδύναμων χωρών από το ευρώ θα σταματούσε όταν θα έφτανε σε μία από τις μεγαλύτερες χώρες, όπως η Ιταλία και η Ισπανία.
Όμως, σε εκείνο το σημείο η διαδικασία θα είναι ήδη εκτός ελέγχου και τελικά θα οδηγήσει σε κατάρρευση που θα συμπαρασύρει και τις χώρες του «πυρήνα». Οι λόγοι για τους οποίους μία ενδεχόμενη πτώχευση της Ιταλίας και έξοδός της από το ευρώ δεν θα μπορεί να ελεγχθεί, είναι τρεις, σύμφωνα με τη Nomura:
Κατά πρώτον, η Ιταλία είναι μία από τις χώρες του «πυρήνα». Αποτέλεσε μία από τις ιδρυτικές χώρες της Ε.Ε. και μάλιστα η ιδρυτική Συνθήκη του 1957 υπεγράφη στη Ρώμη. Δεν αποτελεί σύμπτωση ότι ο διοικητής της ΕΚΤ είναι Ιταλός και ότι οι προηγούμενοι διοικητές προέρχονταν από χώρες που είναι ιδρυτικά μέλη της Ε.Ε. (ο Duisenberg από την Ολλανδία, ο Trichet από τη Γαλλία).
Κατά δεύτερον, ενδεχόμενη ιταλική χρεοκοπία θα κατέστρεφε μεγάλος μέρος του τραπεζικού συστήματος της Ευρωζώνης. Μπορεί μία έξοδος της Ελλάδας ή της Πορτογαλίας να είναι διαχειρίσιμη, με δεδομένο το μικρό τους μέγεθος και των προετοιμασιών που ήδη έχουν γίνει για το ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης χρέους, όμως η ιταλική χρεοκοπία αποτελεί ένα εντελώς διαφορετικό ζήτημα. Το μέγεθος του ιταλικού χρέους είναι τέτοιο που το γαλλικό τραπεζικό σύστημα πολύ δύσκολα θα άντεχε μία αναδιάρθρωση.
Οι απώλειες για τις γαλλικές τράπεζες σε περίπτωση ιταλικής αναδιάρθρωσης ή εξόδου από το ευρώ θα ξεπερνούσαν το 20% του γαλλικού ΑΕΠ. Και με δεδομένο ότι ο λόγος χρέους/ ΑΕΠ για τη Γαλλία θα βρίσκεται ήδη στο 90% το 2012, αυτή η επιπλέον επιβάρυνση θα τον οδηγούσε τελικά στα επίπεδα του 120%, όμοια δηλαδή με τα σημερινά επίπεδα της Ιταλίας.
Τρίτον, Ευρωπαίοι ηγέτες έχουν ήδη δηλώσει επίσημα ότι μία ιταλική χρεοκοπία θα ισοδυναμούσε με το τέλος της Ευρωπαϊκής Νομισματικής Ένωσης. Αυτό σημαίνει ότι οι ίδιοι οι Ευρωπαίοι ηγέτες αναγνωρίζουν πως η αποτυχία να περιορίσουν τη διάχυση της κρίσης προς την Ιταλία μπορεί να οδηγήσει στη διάσπαση της Ευρωζώνης συνολικά.
«Για τους λόγους αυτούς», σημειώνει η Nomura, «εκτιμούμε ότι ακόμα και αν η διάσπαση εξελιχθεί με τη μορφή ‘ξεφλουδίσματος’, τελικά θα βγει εκτός ελέγχου και θα καταλήξει σε διάσπαση τύπου big bang».